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Geldpolitische Unschärfen   

Warum Zentralbanken schlechter abschneiden als sie könnten, und warum Vollgeld für Wirksamkeit der Geldpolitik sorgen würde

Einleitung

Nach verbreiteter Auffassung besteht die Aufgabe der Zentralbanken darin, 'Währungshüter' zu sein, das heißt, für einen stabilen Geldwert ihrer Währung in der Binnen- und Außenwirtschaft zu sorgen. Zu diesem Zweck 
-    betreiben sie ein bargeldloses Zahlungssystem

-    versorgen sie die Banken mit Zentralbankguthaben (Reserven)   
     und Bargeld, solange Bargeld noch in Gebrauch ist
-    steuern sie nötigenfalls den Außenwert der Währung
-    steuern sie die Binnenkaufkraft des Geldes, also die Inflationsrate,
     indem sie
     a) die umlaufende Geldmenge kontrollieren oder
     b) Zinspolitik betreiben
-    tragen sie neuerdings zur Kontrolle der Liquidität und Solvabilität
     der Banken bei (was in Anbetracht bereits bestehender Aufsichts-
     und Regulierungsbehörden umstritten ist).

Man geht davon aus, die Zentralbanken seien in der Lage, diese Aufgaben zu erfüllen. Tatsächlich jedoch ist ihre Macht erheblich geringer als man allgemein unterstellt. Die bestimmenden monetären Akteure sind die Banken. Ebenso sind es die Banken, nicht die Zentralbanken, die Finanz- und Wirtschaftskrisen von monetärer Seite her verursachen, obwohl natürlich die Tätigkeit der Banken in einem Land und die der Zentralbank miteinander zusammen hängen.

Bereitstellung von Liquidität im Normalbetrieb

Zentralbanken sind seit dem späten 17 Jhd dafür gegründet worden, dass Regierung und Banken bei Bedarf auf einen lender of last resort zurückgreifen können, der sie mit Bargeld und Kredit versorgt. Das hat sich heute dahingehend verändert, dass es den Nationalbanken der Industriestaaten inzwischen verboten ist, als Bank des Staates zu fungieren. Gemäß Gesetzen wie dem Art. 123 (1) AEUV (Lissabon-Vertrag) oder dem US Code (Title 12, Chapter 3, Subchapter IX) § 355, ist es Zentralbanken strikt untersagt, zur Finanzierung von Staatsausgaben auf direktem Weg etwas beizutragen, zum Beispiel durch Ankauf von Staatsanleihen oder durch Kassenkredit (Überbrückungskredit).

Gerechtfertigt wird dies mit zwei ideologisch höchst voreingenommenen und empirisch unhaltbaren Annahmen. Die eine lautet, Zentralbankkredit an den Staat bedeute Inflation; die andere, Bankenkredit an den Staat bedeute keine Inflation. Die historische Wahrheit besagt etwas anderes, nämlich – bei Nichtvorhandensein wirksamer rechtlicher und marktlicher Begrenzungsmechanismen – dass sowohl Regierungen als auch Banken dazu neigen, die privilegierte primäre Kredit- und damit Geldschöpfung für sich zu missbrauchen. Jedoch haben manche Regierungen zu gewissen Zeiten monetär durchaus verantwortungsvoll gehandelt, während das Bankengewerbe seit über 300 Jahren bisher immer und überall überschießend Papier- oder Giralgeld erzeugt hat, also Kredit- und Schuldenblasen, die zu Inflation, Assetinflation, extremen Wirtschafts- und Finanzzyklen und schweren Krisen führen. Das Verbot der direkten Staatsfinanzierung durch die Zentralbanken hat den Staat in eine einseitige Abhängigkeit von den Banken und Finanzmärkten geführt, wobei die Banken das Privileg der primären Kreditgeldschöpfung genießen, nicht zuletzt als Gläubiger des Staates.

Die Zentralbank überweist ihren Gewinn weiterhin an das Finanzministerium, jedenfalls das meiste davon, je nach Eigentümerstruktur. Ebenso führen Zentralbanken für öffentliche Stellen noch Girokonten. Für Unternehmen und Haushalte tun sie dies nicht mehr. Eine Zentralbank ist heute faktisch nur noch Bank der Banken. Die Rolle der Zentralbanken als 'lender of last resort' hat sich dabei erheblich gewandelt.      

In erster Instanz beruht das Geldwesen heute auf dem Giralgeld der Banken. Eine Einlage auf einem Girokonto, also Giralgeld, entsteht ursprünglich nicht dadurch, dass jemand Bargeld auf ein Girokonto einzahlt, sondern indem eine Bank eine Gutschrift auf einem Girokonto vornimmt oder veranlasst, wann immer sie Darlehen vergibt, Überziehungskredit einräumt, Anleihen, Aktien oder andere Wertpapiere kauft, oder Immobilien oder was immer sonst sie als Aktivum verbuchen kann. Münzen und Banknoten sind heute nurmehr residuale Zahlungsmittel. Je nach Land belaufen sie sich heute nur noch auf 5–18% der umlaufenden Geldmenge (M1). Bargeld wird aus der originär unbaren Geldmenge ausgewechselt und ggf wieder in sie eingewechselt.

Freilich, um Zahlungen im Eigengeschäft oder für ihre Kunden auszuführen, sind Banken immer noch davon abhängig, von der Zentralbank Zahlungsmittel zu erhalten, außer dem Bargeld auch Reserven. Reserven heißt das unbare Zentralbankgeld auf den Konten einer Bank bei der Zentralbank. Gleichwohl kümmern sich die Banken zunächst nicht im Detail darum, ob sie über ausreichend Bargeld und Reserven verfügen, wenn sie Kredit ausstellen oder andere Transaktionen durchführen. Sie tätigen zunächst einmal ihre Geschäfte und kümmern sich hernach darum, möglicherweise fehlende Barmittel und Reserven am Interbankenmarkt  oder bei der Zentralbank zu beschaffen, sofern sich dies nicht schon durch den Innertages-Überziehungskredit im Zentralbank-Zahlungssystem von alleine regelt.         

Von daher wird der Prozess der Giralgeldschöpfung von der Zentralbank nicht gesteuert. Die bestimmende Initiative liegt bei den Banken. Dies bedeutet, dass die Banken nicht eine vorgegebene Basis an Zentralbankgeld durch Giralgeld vervielfältigen, wie das im sog.  Multiplikatormodell und der geldpolitischen Lehre der Reservenvorgaben (reserve position doctrine) unterstellt wird. Der tatsächliche Vorgang verläuft umgekehrt. Die Zentralbanken re-finanzieren im gegebenen Moment oder im nachhinein das Giralgeld, das die Banken im vorhinein bereits geschaffen haben. Infolgedessen bestimmt der Bankensektor die gesamte Geldmenge. Die Zentralbanken kommen der Reservennachfrage der Banken stets nach, denn andernfalls kämen der Zahlungsverkehr und mit ihm die Wirtschaft ins Stocken.            

Das Bargeld und die Reserven, welche die Banken für ihren Zahlungsverkehr benötigen, betragen nur einen Bruchteil des gesamten Umsatzes bzw der vorhandenen Giralgeldbestände (daher der Begriff fraktionales Reservesystem). Die Gründe dafür liegen erstens darin, dass zu einem bestimmten Zeitpunkt nicht alle Giroguthaben gleichzeitig mobilisiert werden, sondern jeweils nur ein Teil davon; zweitens, dass Zahlungsausgänge und -eingänge einander weitgehend die Waage halten, je größer die Banken sind, desto mehr; und drittens, dass die Zahlungen einer Bank für sich selbst und für ihre Kunden allesamt über ein und dasselbe Zentralbankkonto und die Bilanz der Bank laufen. Im Ergebnis benötigen die Banken im Euroraum für ihre Transaktionen nur 2,5% der Giralgeldbestände. Davon sind 1,4% Bargeld, 0,1% liquide Zahlungsreserven (sog.  Überschussreserven), und 1% obligatorische Minimumreserve. Letztere beträgt in Japan 0,81%, in den USA 10% abzüglich des verfügbaren Bargelds. Mindestreserven sind keine Sicherheitsreserve und auch sonst in keiner Weise verfügbar. Gemäß dem realitätsfernen Multiplikatormodell dienen Mindestreserven angeblich dazu, die Giralgeldschöpfung der Banken zu begrenzen. In dieser Funktion sind sie jedoch gegenstandslos geworden, falls sie es nicht schon immer waren, weil die Initiative zur Giralgeldschöpfung bei den Banken liegt und die Zentralbanken die von den Banken pro-aktiv geschaffenen Tatsachen im nachhinein stets zum benötigten Bruchteil re-finanzieren. Damit hat sich die Funktion der Zentralbanken als lender of last resort dahingehend gewandelt, dass sie heute zum jederzeitigen Bruchteil-Refinanzierer der Banken geworden sind.

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Wechselkurspolitik

Ihre Aufgabe, für einen stabilen oder tolerierbaren Wechselkurs der Währung zu sorgen, kann eine Zentralbank vergleichsweise wirksam erfüllen. Dies gilt umso mehr, wenn sie die Hüterin einer der wenigen internationalen Handelswährungen ist, oder einer anderen respektierten Währung, die von Geschäftspartnern in internationalen Transaktionen akzeptiert wird.

Eine Zentralbank kann den Wechselkurs ihrer Währung vor allem dadurch wirksam beeinflussen, dass sie die eigene Währung kauft, um sie gegen Abwertung zu verteidigen; oder die Zentralbank die eigene Währung verkauft, um gegen ihre Aufwertung zu intervenieren. Der erste Fall (Verkauf fremder Währungen) setzt entsprechende Devisenreserven voraus. Im zweiten Fall (Ankauf fremder Währung mit eigener Währung) ist eine Zentralbank immer liquide, da sie die Rechtshoheit über ihre Währung hat. Das steht freilich unter dem Vorbehalt, dass man die betreffende Währung im Ausland hinreichend akzeptiert. Dies wiederum hat zur Voraussetzung, dass die betreffende Währung nicht übermäßig inflationiert.

Nötigenfalls kann eine Zentralbank dazu übergehen, den Wechselkurs ihrer Währung per Dekret festzusetzen. Dadurch entsteht jedoch praktisch immer eine gespaltene Währung, mit einem offiziellen Wechselkurs, einem inoffiziellen Wechselkurs im Ausland, und einem Schwarzmarktkurs im eigenen Land. Dies weist darauf hin, dass selbst eine bedeutende Zentralbank sich nicht in der Position befindet, den Wechselkurs ihrer Währung gänzlich nach eigenem Willen zu bestimmen. Ihre diesbezügliche Macht, trivial zu sagen, begrenzt sich durch das Geflecht globaler Interdependenzen. 

Dies ist als Hinweis auf die Notwendigkeit global koordinierter Währungspolitik gemeint. Es soll keinesfalls als eine Ausrede dafür missverstanden werden, einzelne Währungen im Verlauf weniger Monate um 50% oder mehr ab- oder aufwerten zu lassen. Solche Schwankungen gehören in der heutigen Wirtschaft  zu den unvernünftigsten und schädlichsten Verwerfungen unter dem Einfluss entfesselter Bankingideologie. Währungsschwankungen solchen Kalibers sind nicht durch realwirtschaftliche Trends in Handel und internationalen Produktionsketten begründet, sondern werden durch massive Währungsspekulation herbeigeführt.

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Geldmengenpolitik

Die Erhaltung der Binnenkaufkraft des Geldes durch Geldmengenpolitik ist darauf gerichtet, die heimische Inflationsrate mittels der umlaufenden Geldmenge zu kontrollieren. Der Ansatz beruht auf der Quantitätstheorie des Geldes, einer der ältesten und bewährtesten ökonomischen Lehren (wobei freilich auch deren Realität heute erheblich komplexer geworden ist, als mancher unterstellt).

Der Quantitätstheorie zufolge erlaubt ein Zuwachs der Geldmenge einen Zuwachs an Produktion (Wachstumspotenzial). Wenn solche Potenziale fehlen, oder bereits realisiert worden sind, oder durch Strukturmängel (Mismatches) blockiert werden, führt mehr Geld bei gleichbleibender Nachfrage zu höheren Preisen. Umgekehrt führt eine geringere Menge zirkulierenden Geldes zu Deflation, mit einer Unterauslastung der Kapazitäten, insbesondere Arbeitslosigkeit.

Im Verlauf der letzten zwei- bis dreihundert Jahre fand dieser Quantitäts-zusammenhang in einer längeren Reihe von Zirkulationsgleichungen seinen Ausdruck.[1] Am gebräuchlichsten ist immer noch die Gleichung von Irving Fisher: M ´ V = P ´ T, soll heißen, die Geldmenge (M) multipliziert mit der Umlaufhäufigkeit des Geldes (V) ist gleich der Summe aller geldvermittelten Transaktionen, oder gleich dem Durchschnittspreis aller Transaktionen, dem Preisniveau (P), multipliziert mit der Anzahl aller Transaktionen (T). Im zurückliegenden Jahrhundert wurde die Quantitätstheorie speziell von der frühen Chicago Schule vertreten (die den Chicago Plan des 100%-Reservebanking entwickelte), von Fisher (der seinen Plan eines 100%-Geldes entwickelte), später von Milton Friedman und dem Monetarismus (wobei hier nur auf dessen Neoquantitäts-Standpunkt Bezug genommen wird, nicht auf die Angebotsdoktrin, für die er ebenfalls stand).

Die Art von Quantitätstheorie, die diese Autoren vertraten, war noch recht traditionell, insofern sie sich auf den Zusammenhang zwischen einer bestimmten Geldmenge und deren Auswirkung auf das Preisniveau bezog, bei ansonsten gleich bleibenden Bedingungen. Die Dinge bleiben jedoch nicht gleich. Eine Quantitätstheorie auf der Höhe der Zeit, nach Keynesianismus und Monetarismus, wird gewiss weiterhin von der Geldmenge ausgehen, aber alle Arten von Preisen einbeziehen, deren Rückwirkungen aufeinander, und ihre Rückwirkungen auf das Geldangebot selbst. Jenseits der Preise für Güter und Dienste bezieht sich dies auch auf Assetpreise (Vermögenswerte) und Assetinflation, Zinsen und zinsinduzierte Inflation, sowie Gehälter und gehaltsinduzierte Inflation; im Hinblick auf alle diese auch ihr deflationäres Gegenstück. Dementsprechend müssen Zirkulationsgleichungen differenzierter werden. Im besonderen gilt es, eine Unterscheidung zwischen real- und finanzwirtschaftlichen Transaktionen einzuführen, im genaueren eine Unterscheidung zwischen BIP-wirksamen und nicht BIP-wirksamen Transaktionen. Letztere beziehen sich auf finanzwirtschaftliche Transaktionen, die nicht der Finanzierung von realen Produzenten- und Konsumentenausgaben dienen (zum Beispiel spekulative Immobiliengeschäfte, sekundärer Wertpapierhandel, Devisenspekulation, Derivatehandel über das Volumen der Underlyings hinaus).[2]

Vor dem Hintergrund der hohen Verbraucherpreisinflation in den 1950–70er Jahren versuchten die Zentralbanken der Industriestaaten zur Eindämmung der Inflation bis etwa Mitte der 1980er Jahre Geldmengenpolitik zu betreiben. Der BIP-überschießende Zuwachs an Giralgeld (M1–M3) sollte unterbunden und an das tatsächliche Wachstumspotenzial bzw die Kapazitätsauslastung der Wirtschaft angepasst werden. Dementsprechend wurden Geldmengenziele gesetzt, für M1 (Bargeld plus liquides Giralgeld = reale Geldmenge) sowie auch für M2/M3 (Spar- und Termineinlagen und Ähnliches = stillgelegtes Giralgeld). Diese Ziele sollten durch Steuerung der Reservehaltung der Banken erreicht werden. Gemäß dem seinerzeit (und wohl heute noch) vorherrschenden Multiplikatormodell werden Mindest- und Überschussreserven als die Basis an Zentralbankgeld angesehen, durch die das maximale Vielfache (Multiple) an Giralgeld festgelegt sei, das die Banken auf dieser Basis erzeugen können.[3]

Potenzial- oder kapazitätsorientierte Geldmengenpolitik war eigentlich der richtige Ansatz. Das technische Konzept beruhte jedoch auf unzutreffenden Annahmen und so waren die Ergebnisse enttäuschend. Jahr für Jahr wurden die Geldmengenziele der Zentralbanken nicht eingehalten. Die Zinsen auf Zentralbankgeld, wie unten noch diskutiert, halfen ebenfalls nicht, die primäre Kredit- und Giralgeldschöpfung der Banken einzudämmen. Kurz, die Geldmengenpolitik unter den Bedingungen des heutigen fraktionalen Reservebanking erwies sich als kompletter Fehlschlag. Der Grund dafür ist einfach und wurde oben bereits erklärt. Im gegenwärtigen System wird die gesamte Geldmenge durch die pro-aktive Giralgeldschöpfung der Banken determiniert. Die Zentralbanken re-agieren darauf und re-finanzieren nachträglich zum Bruchteil was die Banken im Vorlauf an Fakten geschaffen haben. Das Multiplikatormodell ist einfach nur ein abstraktes Rechenexempel, kein Algorithmus der einen tatsächlichen Prozessverlauf abbildet. Auch die Höhe der obligatorischen Mindestreserve ändert daran im Prinzip nichts, außer dass mit der Höhe der Mindestreserve die diesbezügliche (relativ bescheidene) Zins-Seigniorage der Zentralbank steigt, die sie zum Staatshaushalt beisteuert.            

Was die Geld- und Kapitalmärkte angeht, so ist das Vertrauen in sie bezüglich einer Geldmengenbegrenzung verfehlt. Die Märkte begrenzen das Geldangebot, wenn überhaupt, erst wenn Inflation oder Assetinflation und Blasenbildung extreme Höhen erreicht haben und damit bereits weit übers Ziel hinausgeschossen sind – ein Problem, das zur Kenntnis zu nehmen viele Ökonomen sich schlicht weigern. Sie glauben weiterhin an die Selbstregulierung der Märkte, angefangen bei der Real Bills Doktrin von vor 200 Jahren bis zur heutigen Effizienzmarkt-Hypothese. Modernes Geld aber, heute wie schon vor 200 Jahren, ist Zeichengeld (nicht Warengeld), das heute in keiner realen Wertebasis mehr verankert ist und von den dazu Befugten oder Befähigten nach eigenem Ermessen in Umlauf gebracht werden kann (fiat money). Die erfüllte Nachfrage nach Geld kann die Kapazität der Wirtschaft, das Geld produktiv zu absorbieren, um ein Vielfaches übersteigen. Wer immer das Privileg hat, sein eigenes Geld erzeugen zu können, wird damit nicht freiwillig aufhören, sei es, um überbordende Nachfrage zu bedienen, sei es, um überbordende Eigengeschäfte zu tätigen, denn die Erstbenutzer neuen Geldes haben einen Vorteil vor allen anderen, die in der Geldzirkulation danach kommen. Der Vorteil besteht in günstigeren Preisen und höheren Kapital-Wertzuwächsen. Die Nachteile in Form von Inflation, Blasen und Krisen fallen dagegen auf alle. Die Banken haben hierbei noch das spezielle Privileg, ihre Geschäfte nur zum Bruchteil von 2,5% zu (re-)finanzieren, während alle anderen Wirtschaftsteilnehmer ihre Geschäfte zu 100% finanzieren müssen.

Vor bald hundert Jahren, als das Multiplikatormodell und die Geldpolitik mit Reservepositionen entwickelt wurden (unter anderen von Keynes in seinem Tract on Monetary Reform von 1923), mag der Glaube an eine Kontrolle der Giralgeldschöpfung der Banken durch die Zentralbank ein Stück weit plausibel gewesen sein. Der Goldstandard war der noch vorherrschende Bezugsrahmen monetären Denkens, die Bankenkreditgeld-Theorie seit den 1890er Jahren hatte das Denken auch der meisten Ökonomen noch nicht erreicht, und das Verhältnis von Bargeld (Zentralbankgeld) zu Giralgeld in der Geldmenge M1 lag noch bei etwa 2:1. Heute hat der Anteil des Giralgeldes 80% bis über 95% erreicht. Die primäre Kreditgeldschöpfung (Giralgeldschöpfung) der Banken hat sich gegenüber Vorgaben der Zentralbank weitgehend verselbständigt, jedenfalls im Normalbetrieb.

Der nächste Schritt zur Unabhängigkeit der Banken von der Zentralbank besteht vermutlich in der Abschaffung des Bargelds in Form von Münzen und Papiergeld. Den Banken kommt dabei die technische Entwicklung entgegen (E-Geld, elektronisches Bargeld) sowie der Wunsch der Finanzämter, Schwarzgeld aus der Welt zu schaffen. Auch manche Ökonomen, die gegenwärtig Negativzinsen propagieren, machen sich für die Abschaffung von Bargeld stark. Denn durch Umtausch von Giralgeld in Bargeld können Geldbesitzer den beabsichtigten Geldschwund (Negativzins auf Bankeinlagen) umgehen.[4] Darüber hinaus sieht es danach aus, dass Zentralbanken, Aufsichtsbehörden und Gesetzgeber das Potenzial von E-Geld, Bargeld zu ersetzen, noch nicht ernst nehmen – E-Geld als ausgewechseltes Giralgeld jenseits von Bankkonten und Bankbilanzen.

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Bereitstellung von Liquidität in Krisenzeiten. Quantitative Easing

Die Rolle der Zentralbanken als Banken-Refinanzierer, nachgeordnet wie sie in normalen Zeiten sein mag, gewinnt in Krisenzeiten immens an Bedeutung. Wenn Banken über ihren laufenden Überziehungskredit hinaus Reserven benötigen, so leihen sie sich diese normalerweise am Interbankenmarkt. Zahlungsüberschüsse bei den einen Banken und Zahlungsdefizite bei den anderen werden auf diese Weise ausgeglichen. Wenn aber die Banken einander verdächtigen, zahlungsunfähig und der Insolvenz nahe zu sein, geben sie einander keinen Kredit mehr. Das ist der Moment, in dem eine Zentralbank einzelnen oder allen Banken in ihrem Hoheitsbereich zu Hilfe kommen wird. In einer Bankenkrise – die Finanz- und Wirtschaftskrisen nach sich zieht, oder auch eine Folge von solchen ist – sind die Banken auf ihre Zentralbank dringend angewiesen, und den Zentralbanken ist es in der Tat möglich, die Banken durch Bereitstellung zusätzlicher Reserven zu günstigen Konditionen auch für lange Zeit über Wasser zu halten.          

Als 2007/08 die Krise einsetzte, begannen die Zentralbanken bald darauf, der Bankenindustrie mittels regulärer Instrumente und außergewöhnlicher Maßnahmen zu stützen. Zum Beispiel wurde die Mindestreserve-Anforderung der EZB von 2% auf 1% herabgesetzt. Kreditlinien wurden bei Gewährung eines sehr niedrigen Zentralbank- Zinssatzes ausgeweitet. Ab 2009 lag dieser bei 1% im Euroraum und bei 0,5% in den USA und Britannien. Refinanzierungsgeschäfte, die normalerweise auf die kurze Frist von zwei Wochen getätigt werden, wurden von der EZB nun auch als Long-Term Refinancing Operations mit einer Laufzeit von einem Jahr bis zu drei Jahren angeboten, zu denselben extrem niedrigen Zinssätzen. EZB Präsident M. Draghi nannte dieses Kreditinstrument Big Bertha, in Anspielung an jene Kanone großer Reichweite aus dem Ersten Weltkrieg. Verschiedenen Nationalbanken des Eurosystems wurde erlaubt, ihren Banken auf nationaler Ebene großzügig Notfallkredite auszustellen (also für Banken in Schieflage zusätzliche Reserven fast gratis bereitzustellen). Nicht zuletzt wurde es zugelassen, dass im Zahlungssystem (TARGET2) ausstehende Zahlungen in Höhe von etwa 700 Mrd Euro aufliefen, das heißt, unbeglichene Schulden bei unfreiwilligen Gläubiger-Zentralbanken des Eurosystems.

Dies war allerdings noch nicht genug, um den Banken die Angst vor den faul gewordenen Krediten und Wertpapieren in ihrem Bestand zu nehmen, darunter auch von Wertverfall bedrohte Staatsanleihen von Eurostaaten. Das veranlasste die Zentralbanken zu gleichsam noch größeren Kalibern, zu Maßnahmen des Quantitative Easing (QE) wie sie zwanzig Jahre zuvor in Japan eingeführt worden waren. Die US Federal Reserve legte zum Beispiel allein in 2010 drei QE Programme auf. Sie kaufte die berüchtigten Schrott-Pfandbriefe der staatlichen Wohneigentum-Finanzierer Fannie Mae und Freddie Mac, und später auch US Staatsanleihen, für zusammen hunderte von Milliarden Dollar. Damit rettete sie Wall Street. Die Bank von England machte von 2009–12 sinngemäß gleiche Geschäfte. Sie schöpfte dabei insgesamt 375 Mrd Pfund an Reserven und hält nun 25% der öffentlichen Gesamtschulden. Die EZB startete ein ähnliches Programm namens Outright Monetary Transactions erst 2012, wegen hinhaltenden Widerstands der Bundesbank (die den Brand nicht löschen wollte weil das Löschwasser das brennende Haus beschädigen könnte). Die EZB kaufte dann Euro-Staatsanleihen in großem Umfang, um sie für längere Zeit oder auch bis Fälligkeit zu halten.

Durch alle Maßnahmen von 2008 bis 2014 zusammen erweiterte die EZB ihre Bilanz – das heißt, erweiterte sie die Reserven der Banken – um mehr als das Doppelte. Die Bank von Japan verdreifachte Ihre Bilanz im selben Zeitraum, und die Federal Reserve und die Bank von England erweiterten ihre um das Fünffache.

Viele Kommentatoren befürchteten, die 'Geldschwemme' werde Inflation auslösen. Die Zentralbanken schöpften jedoch nicht Geld für den allgemeinen Gebrauch, sondern Reserven, um die Bilanzen der Banken dadurch zu stützen, dass sie diesen mehr oder minder wacklige Wertpapiere und Kredite gegen gutes Zentralbankgeld abnahmen. Die den Wertpapieren gegenüber stehenden Schulden, vor allem Staatsschulden, wurden damit jedoch nicht abgebaut, sondern nur von den Banken auf die Zentralbanken verschoben. Die Zentralbanken hofften, die somit teilsanierten Banken würden nun neue Staatsanleihen kaufen und so den bedrohten Anleihemarkt weiter stabilisieren. Die Banken hielten sich damit jedoch weitgehend zurück und beließen die Reserven gegen Habenzins als Einlage bei der Zentralbank.

Auch wenn ein gewisser Teil der QE-Mittel in Form von Girogutschriften bei Nichtbanken ankam (zum Beispiel bei Versicherungen und Fonds, die Papiere abstießen), so machten auch diese keinen sonderlichen Gebrauch davon. In einer Krise sind Schuldner vor allem damit beschäftigt, ihre Schulden so weit wie nötig abzubezahlen, während Schuldner und Gläubiger zusätzliche Ausgaben scheuen und potenzielle Investoren vorerst lieber noch nicht wieder investieren. Aufgrund dessen stagnierte oder schrumpfte die Wirtschaft der am schlimmsten betroffenen Länder, und infolge dessen nahmen die staatlichen Defizite oder Schulden wieder oder weiter zu. D. Stelter hat das so zusammengefasst: 'Die Geldpolitik hat den Schuldenturm vor dem Einsturz bewahrt, kann ihn aber nicht abtragen. … Alle wollen 'deleveragen', also Schulden abbauen, was deflationär wirkt, und damit den Schuldenberg noch erhöht'.[5]

Was den Ankauf von Staatsanleihen durch die Zentralbanken angeht, so sei noch einmal kurz darauf zurückgekommen, dass dies im Sinn einer direkten Staatsfinanzierung verboten ist, in der EU durch Art. 123 (1) AEUV. Jedoch erlauben andere Paragraphen, in der EU Art. 123 (2) AEUV, den sekundären Aufkauf von Staatsanleihen am offenen Markt. Letzteres allerdings bezog sich nach bisherigem Verständnis auf übliche und kurzfristige, und daher auch nicht sehr umfangreiche geldpolitische Maßnahmen. Mit dem QE der zurückliegenden Jahre haben sich die Zentralbanken nun anscheinend gezwungen gesehen, die Grenze zur monetären Staatsfinanzierung zu überschreiten, rechtsformal nicht eindeutig, dafür faktisch umso deutlicher. Dies ist eine Feststellung, keine Kritik. Art. 123 (1) AEUV und vergleichbare Gesetze sind unter dem Aspekt einer chartalen Geldverfassung problematisch und gehören revidiert.

Was die Krisenzeit seit 2008 angeht, so muss man sagen, hätten die Zentralbanken kein QE betrieben, wären das Geld- und Bankensystem sowie die Finanzwirtschaft der Industrieländer wahrscheinlich weitgehend kollabiert. Trotzdem soll das keine Generalabsolution sein. Nüchtern betrachtet handelt es sich um eine zwar unumgängliche, aber höchst bedauerliche defensive Krisenintervention, die, um einen Vergleich zu bemühen, Süchtigen eine erneute starke Dosis dessen gibt, wonach sie süchtig sind: immer mehr Forderungen und Schulden, immer mehr Geld und Finanzvermögen in einer Spirale sich selbst übersteigender Erwartungen, und zu viel davon in unproduktiven, nicht BIP-wirksamen Finanzgeschäften, zum Vorteil der Einkünfte aus Finanzkapital und zu Lasten der Arbeitseinkommen.

Zu sagen, es gäbe zuviel Geld, mag kontra-intuitiv, womöglich zynisch klingen. Der Kern des Problems liegt aber tatsächlich in übergroßen Beständen an Geldforderungen (Finanzvermögen) und Schulden, die zu einem Überhang an Geld und Schulden werden, wenn eine Blase platzt, zumal wenn mehrere Blasen zugleich platzen wie zuletzt Immobilien- und Staatsanleiheblasen. Fisher's Theorie der Schuldendeflation liefert noch immer eine stimmige Erklärung des Zusammenhangs.[6] Mit Minsky's Theorie instabiler Finanzen (Kredit- und Schuldenblasen) und Keen's Marktineffizienz-Hypothese (einschließlich Kredit- und Schuldenkollaps) wurde das Thema weiterentwickelt.[7]

Keynes' Analyse des Problems unter dem Aspekt der Liquiditätspräferenz (Geld halten statt es auszugeben oder zu verleihen) wurde als Alternative dazu aufgefasst, aber tatsächlich handelt es sich um einen komplementären Ansatz, der auf den (Nicht-)Einsatz von Geldvermögen abstellte. Geldbesitzer, und die Banken als Primärkreditgeber und Giralgelderzeuger, halten ihr Geld zurück solange eine Krise nicht ihr Ende erreicht. Liquiditätspräferenz ist damit Teil des Problems. Was zur Lösung des Problems beiträgt, ist Schuldendeflation, was jedoch eine Zeit der Härte und Entbehrungen bedeutet, oder aber kurzfristig ein 'exogener' Nachfrageschub durch Keynesianisches Deficit Spending, der zusätzliches Geld in die Realwirtschaft pumpt. Langfristig trägt dies allerdings zu Problemen überschießender Geldmengen bei und führt zur Akkumulation kaum rückzahlbarer Staatsschulden – worauf Keynes die berühmte Antwort gab, dass wir langfristig sowieso alle tot sind. Nicht sonderlich gescheit, schon gar nicht für die Nachgeborenen.

Zum gegenwärtigen Zeitpunkt, trotz einer gewissen Konjunkturerholung in den USA, sieht sich die EZB weiterhin genötigt, QE Programme zu fahren. Sie absorbiert inzwischen ein breiteres Spektrum von öffentlichen und privaten Schuldverschreibungen sowie auch ausstehende Bankkredite, darunter auch solche von zweifelhafter Qualität, in großem Umfang und auf lange Frist, also jenseits des begrenzten Rahmens kurzfristiger Refinanzierungsgeschäfte mit besten Wertpapieren. Damit macht sich die EZB – wie oft genug und zu Recht festgestellt wurde, und je länger die QE Politik anhält – faktisch zur Bad Bank der Banken- und Finanzindustrie. In gewisser Weise wird sie zu einer speziellen Investmentbank und zu einer para-fiskalischen Körperschaft.      

Es stellt sich die Frage, ob es sich um eine vorübergehende Abweichung handelt oder ob hier die Zentralbanken eine neue Rolle als 'dealer of last resort' übernehmen.[8] Man könnte auch sagen, eine neue Rolle als 'Monetisierer öffentlicher und privater Schulden'. Wenn Banken zur Finanzierung öffentlicher und privater Wertpapiere beitragen, erzeugen sie eine entsprechende Giralgeldmenge und lösen die fraktionale Bereitstellung zusätzlicher Reserven aus. Wenn nun eine Zentralbank diese Wertpapiere am offenen Markt aufkauft, erhalten die Banken Reserven (Zentralbankgeld) in voller Höhe der Verkaufserlöse, gleich ob sie selbst oder Kunden von ihnen die Wertpapiere an die Zentralbank verkaufen.      

Soweit QE den beabsichtigten Zweck vielleicht doch erfüllt – Banken und Finanzen zu stabilisieren bis eine selbsttragende Erholung der Wirtschaft einsetzt – können die Dinge ein gutes Ende nehmen und die Zentralbanken können dabei sogar ein gutes Geschäft machen soweit die Wertpapiere regulär verzinst und getilgt werden. Jedoch gibt Japan, das nun schon über 20 Jahre eine Stagnationsphase durchläuft, in dieser Hinsicht kein verheißungsvolles Beispiel. Was geschieht, wenn eine Zentralbank viele ihrer Aktiva wertberichtigen oder ganz abschreiben muss? 

Für Bilanzverluste haftet nach Art. 33 der EZB-Statuten ein eigener Reservefonds (5% des Notenumlaufs, ca. 50 Mrd Euro). Im nächsten Schritt würden die nationalen Zentralbanken weniger oder keine Gewinnausschüttung erhalten (Zins-Seigniorage an die Regierungen der Euroländer). Wären die Verluste höher als das Eigenkapital, müsste eine Rekapitalisierung der EZB durch die nationalen Zentralbanken stattfinden. Letztere müssen dem mindestens zur Hälfte und mit zwei Dritteln des gezeichneten Kapitals zustimmen. Die nationalen Zentralbanken würden dafür neue Euroguthaben schöpfen und die EZB-Kapitalanteile als Aktivum verbuchen. Insoweit würden die öffentlichen Haushalte und die Steuerzahler nicht in Mitleidenschaft gezogen.     

Was aber wäre, wenn verschiedene nationale Zentralbanken so hohe Bilanzverluste erleiden, dass auch sie ein negatives Eigenkapital ausweisen? Für die einzelnen Nationalbanken haftet im Zweifelsfall die nationale Regierung. Mancher Experte meint, man könne Zentralbankverluste doch einfach in den Büchern stehen lassen und folgenlos weitermachen. Das sei zwar unschön, sonst aber folgenlos. Zentralbanken sind in eigener Währung ja stets liquide und sie können von keiner Rechtsinstanz einem Insolvenzverfahren unterworfen werden.

Vermutlich aber wären die Folgen für den Euro infolge eines eintretenden Vertrauens- und Wertverlustes tatsächlich doch erheblich. Der israelischen Zentralbank hat man ein negatives Eigenkapital in früheren Jahren zwar wiederholt durchgehen lassen. Selbst die Bundesbank hat in den 1970er Jahren einmal einen Verlustvortrag vorgenommen. Mit dem Euro als zweiter Welthandels- und Reservewährung jedoch würde man einer nationalen Euro-Zentralbank heute solch 'benign neglect' wohl kaum schenken, zumal wenn es mit einem einmaligen Verlustvortrag nicht getan wäre, sondern ein negatives Eigenkapital über Jahre hinweg anfiele. Von daher scheidet die vermeintliche Option realiter aus. Bei einem dann ggf fällig werdenden Verlustausgleich durch die Regierungen würde fatalerweise Geld im denkbar falschesten Moment  vernichtet, Geld, das die betreffenden Staaten besser für realwirtschaftliche Zwecke ausgeben sollten.

Würden die Verluste durch Anleihen von Eurostaaten verursacht, so würden die betreffenden Anleihen nachträglich faktisch zu 'Eurobonds' mit euro-kollektiver Haftung. Mit 'Solidarität' hat das nichts zu tun, eher mit Subventionierung von Fehlinvestments der Gläubigerinstitute und Misswirtschaft der Schuldnerstaaten. Das No-Bailout-Gebot des Lissabonvertrags würde einmal mehr missachtet. Botschaft: Das große Geld steht über dem Gesetz.

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Zinspolitik als Inflationspolitik       

Kehren wir zur Geldpolitik im Normalbetrieb in Nicht-Krisenzeiten zurück. Das weiter oben diskutierte Versagen der Geldmengenpolitik mittels Reservepositionen wurde offiziell nicht ausdrücklich eingestanden, aber die Geldmengenpolitik wurde faktisch eingestellt. Seit um 1990 geben die Zentralbanken nicht mehr vor, die Geldmenge zu kontrollieren und verfolgen keine Geldmengenziele mehr. Dabei wurde jedoch das Kind mit dem Bad ausgeschüttet, indem die Bedeutung der Geldmenge seither vernachlässigt wird.

Die Zentralbanken haben sich nun vollständig auf Zinspolitik verlegt, wobei aber das Ziel nicht mehr die Steuerung der Geldmenge ist, sondern die Steuerung der Inflationsrate. Auch das lässt sich als eine Politik verstehen, die auf die Erhaltung des Geldwertes gerichtet ist. Aber der Zusammenhang zwischen Geldmenge und Inflation/Deflation ist analytisch und geldpolitisch entfernt worden und nur noch implizit vorhanden. Als Rechtfertigung dafür dienten u.a. empirische Befunde, wonach der Zusammenhang zwischen Geldangebot und Verbraucherpreisinflation (VP-Inflation) sich angeblich aufgelöst hat. Solche Ergebnisse kann man als statistische Artefakte erzeugen, indem man die falschen Aggregate zugrunde legt und den Unterschied zwischen aktiver und brachliegender Geldmenge außer Acht lässt, vor allem aber, indem man die Assetinflation generell nicht berücksichtigt. Sobald man solche Aspekte einbezieht, ergibt sich die Korrelation wie sie seit jeher bestanden hat. Es besteht keine 1:1 Synchronizität in der zyklischen Amplitude, aber eine Korrelation in Rhythmus oder Länge der Zyklen, einschließlich einer gewissen Zeitverschiebung zwischen der Geldzuwachsrate und der Inflationsrate.

Zeitreihen zeigen eine Zäsur im Zeitraum um 1980. Seither ist ein wachsender Anteil der Geldmenge (die anhaltend BIP-disproportional expandierte) in nicht BIP-wirksame Transaktionen geflossen. Damit gingen der unerhörte Aufschwung des Investment Banking und der sog. 'innovativen Finanzprodukte' einher. Auch Hypotheken- und Immobilienfinanzierung in vielen Ländern sowie Staatsanleihen in praktisch allen Industrieländern trugen erheblich zur Entstehung der allgemeinen Kredit- und Schuldenblase bei.[9] Geplatzt ist die Blase zunächst mit der US Subprime-Krise. Diese löste die amerikanisch-europäische Bankenkrise aus und zog die Euro-Staatsschuldenkrise nach sich. In den 10–15 Jahren vor Einsetzen der Krise lag die Wachstumsrate der liquiden Geldmenge zwei- bis viermal höher als das nominale BIP-Wachstum, worin die VP-Inflation enthalten ist. Diese wurde also in großem Umfang durch Assetinflation ersetzt.      

Die unzureichende finanzwissenschaftliche Bearbeitung und geldpolitische Nichtbeachtung von Assetinflation ist nicht länger haltbar. Die Zentralbanken registrieren Vermögenspreise, betrachten sie gelegentlich auch unter dem Aspekt der Assetinflation, jedoch ohne daraus geldpolitische Folgerungen zu ziehen. Die neoklassische Finanzwissenschaft interessiert sich nicht sonderlich für Assetinflation, oder leugnet sogar ihre Existenz. Wenn Aktien- oder Immobilienpreise haussieren, reiben sich die Eigentümer solcher Vermögenswerte die Hände und wollen von 'Geldillusion' oder ähnlich unguten Sachen nichts hören. Ungleichgewichtstheorien zu Wirtschafts- oder Finanzzyklen sind bisher noch die Domäne 'heterodoxer' Ansätze. Von daher gehört assetinflations-bezogene Geldpolitik nicht zum Mandat der Zentralbanken – einmal angenommen, sie könnten diesbezüglich überhaupt etwas bewirken. In Sachen Assetinflation ist das aber nicht weniger zu bezweifeln ist als bezüglich der VP-Inflation.

Die Verlagerung des Geschehens von der VP-Inflation zur Assetinflation hat die erstere nicht beendet. Zweifel an der Aussagekraft der heutigen Inflationsmessung (Haushalts- und Konsummodelle) seien hier einmal zurückgestellt. Selbst wenn man auf die offiziellen Daten mangels Alternative zurückgreift, so war in den 10–15 Jahren vor Einsetzen der Krise die VP-Inflationsrate (im nominalen BIP-Wachstum enthalten) genauso hoch oder doppelt so hoch wie das Wachstum der Realeinkommen (deflationiertes reales BIP-Wachstum).

Die Zentralbanken haben sich den Rückgang der VP-Inflation in den 1980er Jahren bis in den Bereich der wünschenswert erachteten 2%-Marke als Erfolg verbucht. Tatsächlich aber lag dies weniger an der Zinspolitik der Zentralbanken als vielmehr an einer Reihe anderer Faktoren. Einer war die Globalisierung i.S.d. Aufhebung von Handelsschranken und der Begünstigung internationaler Ströme von Gütern und Kapital. Das schuf größere Märkte mit tieferen Produktions- und Lieferketten, die sich flexibler als früher an Veränderungen der Nachfrage anpassen können. Selbst starke Nachfrageschocks, zum Beispiel die sprunghaft erhöhte Nachfrage aus der früheren DDR nach dem Fall der Mauer, konnten durch eine Sonderkonjunktur ohne Mühe und ohne nennenswerte Inflationsfolgen absorbiert werden. Zudem hat in den fortgeschrittenen Industrieländern ein gewisser Wandel der Endverbraucher-Nachfrage stattgefunden, weg von standardisierter Massenware hin zu höherpreisigen Gütern und Diensten. Diese dienen nicht mehr nur bei den sehr Wohlhabenden, sondern auch quer durch die Mittelschichten einem Lebensstil-bezogenen Konsum und absorbieren viel Geld (und scheinen in den amtlichen Inflationsmessungen noch nicht angemessen repräsentiert zu sein).

Nicht zuletzt waren das Wachstum des Investment Banking und der Finanzmärkte mit einer wachsenden Partizipation der Mittelschichten verbunden. Die gebräuchliche Umschreibung, etwas harmlos klingend, besagt dass alternde Gesellschaften mehr sparen. Nun gut. Aber auch jenseits dessen haben die Mittelschichten, neben der Stilisierung ihres Konsums, zunehmend mehr ihrer verfügbaren Mittel in Finanzmarktgeschäfte gesteckt. Die weniger harmlose Seite dessen besteht in erhöhter Instabilität der Finanzen sowie auch in wachsender Ungleichheit und Segmentierung bzgl der Verteilung von Einkommen und Arbeit.

Die Zinspolitik der Zentralbanken hat – im Guten wie im Schlechten – zu all dem weit weniger beigetragen als unterstellt wird. Man muss sehen, dass eine Zentralbank nur ihre eigenen Zinssätze definitiv festsetzen kann. Zinssätze auf Kapitalmärkten und generell Finanzmärkten kann sie nicht bestimmen. Diese Zinssätze werden durch die dominanten Akteure an den betreffenden Märkten selbst bestimmt. Soweit dabei die Verfügbarkeit von Geld eine Rolle spielt, ist diese abhängig vom primären Bankenkredit sowie vom sekundären Weiterleihen von existierendem Giralgeld durch Finanzintermediäre. Mit den Zinssätzen der Zentralbank hat das direkt nichts, und auch indirekt kaum etwas zu tun.

Der wichtigste Zinssatz der Zentralbanken heißt base rate, auf Deutsch Basiszins oder Leitzins. Leitzins klingt nach einer bestimmenden Vorgabe für Glieder einer Kette – die  so jedoch nicht existiert. Basiszins kommt daher, dass es der Zins ist, den eine Zentralbank auf Kredite an Banken erhebt, die in die Geldbasis bzw das Basisgeld M0 eingehen. M0 besteht aus dem Bargeld und den Reserven. Die Zinsen auf Reserven bilden, entgegen landläufiger Vorstellung, jedoch nicht die Basis für die Zinsen der Banken, noch weniger die Basis für die gesamte Zinsstruktur und das Zinsniveau. Basiszinsen sind einfach die Darlehenszinsen der Zentralbank.

Der Geldpolitik der Zentralbanken liegt die Vorstellung zugrunde, es gäbe Transmissionsmechanismen durch die sich Maßnahmen der Zentralbank auf die Banken übertragen, und über die Banken auf die gesamte Finanz- und Realwirtschaft. Wie soll das funktionieren? Was die Geldmengenpolitik betrifft, gibt es keine Transmission bzw sie hat sich umgekehrt, das heißt, die Banken übertragen die Erfordernisse ihrer Giralgeldschöpfung auf die Zentralbank.

Im Hinblick auf die Zinspolitik liegen die Dinge nicht wirklich anders. Eine geldpolitische Vorgabe wie die Taylor Regel bringt deutlich zum Ausdruck, dass die Zinspolitik der Zentralbanken dem Inflationstrend folgt, nicht ihn bestimmt. Die Regel besagt, auf einen Anstieg der Inflation um 1% hin sollten die Zentralbanken ihren Basiszins etwa um 1,5% anheben, bei einem Rückgang der Inflation um 1% den Basiszins etwa 0,5% senken. Wie das zur Korrektur einer Abweichung vom Inflationsziel von 2% oder x% führen soll, liegt nicht gerade auf der Hand.

Die Zinsen, die eine Zentralbank noch am ehesten steuern kann, sind die Zinssätze am Geldmarkt, das heißt, die Übernacht-Zinsen für die Interbankleihe von Reserven, zum Beispiel der EONIA in Europa oder die Fed Funds Rate in den USA. Oft kann man lesen, es sei der Zentralbankzins, der diese Interbankzinsen maßgeblich beeinflusst. Jedoch besteht der unterstellte direkte Zusammenhang so nicht. Vielmehr ist hier die Geldmenge bestimmender als der Geldpreis (der Zins), soll heißen, das Volumen verfügbarer Reserven ist für die Interbankzinsen entscheidender als der Basiszins auf Reserven.[10] 

Dementsprechend besteht das wirksame Vorgehen der US Zentralbank zur Steuerung der Fed Funds Rate darin, von den Banken US Staatsanleihen zu kaufen, wenn sie die Banken mit einer zusätzlichen Menge an Reserven versorgen will, was die Interbankzinsen sinken lässt; und den Banken Wertpapiere zu verkaufen, wenn sie Reserven von den Banken absorbieren will, was die Menge an verfügbaren Reserven mindert und den Interbankzins steigen lässt. Zweifellos können die Zentralbanken die Interbankzinsen auf diese Weise wirksam in eine erwünschte Richtung lenken. Es sei bemerkt, dass dies ein Stück Mengenpolitik ist, nicht Zinspolitik i.e.S., und dass also eine Zentralbank unter bestimmten Bedingungen sehr wohl in der Lage ist, Geldmengenpolitik erfolgreich zu implementieren.  

Im gegebenen Fall stellt sich freilich die Frage: wozu? Welche weiteren Wirkungen sollen von Interbankzinsen auf wen oder was ausgehen? Insbesondere, wie sollen Zentralbankzinsen und Interbankzinsen, die auf Reserven erhoben werden, eine bestimmte Inflationsrate der Realwirtschaft herbeiführen? Je mehr man der Frage nachgeht, desto zahlreicher werden die Fragezeichen und Zweifel.

Es gibt wenigstens vier Gründe, die gegen eine wirksame Transmission sprechen. Erstens hat der Basiszins kurzfristig keine Wirkung auf die Expansion oder Kontraktion von Bankenkredit und Giralgeld, denn die fraktionale Nachfrage der Banken nach Reserven bzw Bargeld ist preis-unelastisch. Die Fakten, die pro-aktiv geschaffen worden sind, müssen im Zahlungsprozess selbst sowie im nachhinein re-finanziert werden, egal wieviel es kostet. Auf längere Frist mag hier ein Rückkopplungsmechanismus wirksam sein. Es ist jedoch unklar, wie stark, denn, zweitens, wie soll von einem Refinanzierungsanteil von 2,5% (Euro) oder 11% (USA) eine entscheidende Wirkung auf 100% der Umsätze bzw Geldbestände ausgehen? Drittens tragen höhere/geringere Basis- und Interbankzinsen temporär zu geringeren/höheren Zinsmargen der Banken ein wenig bei. Deshalb interessiert das die Banken durchaus. Aber wie hoch auch immer Zentralbank- und Interbankzinsen sein mögen, sie werden die Banken nicht davon abhalten, zusätzliches Giralgeld zu erzeugen, denn die Kapitalmarkt- und Sollzinsen, die Banken verlangen können, oder die Kapitalgewinne, die die erwarten können, liegen stets viel höher als die Basiszinsen, Interbankzinsen und Einlagen-Habenzinsen, die Banken ggf zu zahlen haben. Viertens, und wie bereits erwähnt, bestimmen die Zentralbankzinsen nicht die gesamte Zinsstruktur und das allgemeine Zinsniveau. Diese Dinge bestimmen sich an den Finanz- und Realkapitalmärkten. Darin liegt im übrigen auch der Grund, weshalb umfangreiche Offenmarkt-Käufe von bedrohten Staatsanleihen sich als die wirksamste Maßnahme der Zentralbanken erwiesen hat, um den Marktwert dieser Anleihen und den Zins, zu dem sie abgenommen werden, zu stabilisieren.

Seit 2008 haben die Zentralbanken ihre Sollzinssätze auf 1 bis 0% herabgesetzt, deutlich noch unterhalb der gegenwärtig niedrigen Inflationsrate. Dies ist als vorsätzliche Finanzrepression kritisiert worden, als ob die Zentralbanken diesen Vorgang tatsächlich unter Kontrolle hätten, womöglich in Absprache mit den Regierungen, die durch die Last der Zinszahlungen auf die sehr hohen Schuldenberge in ihrem Handlungsspielraum stark eingeschränkt sind und denen Niedrigstzinsen auf neue Anleihen nur recht sein können.[11] Es ist viel plausibler, in der Finanzrepression, in Austeritätsländern auch Lohnrepression, eine normale Folge einer schweren Krise zu sehen. Die Finanzrepression ist nicht Ursache, sondern Folge des ungewöhnlich niedrigen Zinsniveaus.

Die Erklärung des niedrigen Zinsniveaus, die mit den Fakten am besten übereinstimmt, ist die Hypothese eines Überangebots an 'Ersparnissen' (savings glut). Ersparnis klingt auch hier wieder recht harmlos und könnte deutlicher auch als 'Geldschwemme' bezeichnet werden. Sie hat sich aus der ungewöhnlich großen transatlantischen Kredit- und Schuldenblase ergeben. Diese ist in der Subprime- und Immobilienkrise teilweise geplatzt, aber ihr weiteres Platzen in diesem Sektor sowie in der Banken- und Staatsschuldenkrise ist durch die Kriseninterventionen der Zentralbanken und Regierungen bisher verhindert worden. Zurückgeblieben ist ein großer Überhang an Geldbeständen, bzw an Finanzkapital und Schulden. Dem Anlage-suchenden Geld ist ein erheblicher Teil der bisherigen Anlagemöglichkeiten abhanden gekommen bzw vergällt worden, und die Schulden, besonders im Kontext europäischer Austeritätsregime, drücken die Wirtschaft in einer Weise nieder, dass bisher weder von der Nachfrage- noch der Angebotsseite her Impulse für eine Trendumkehr ausgehen.

Alles in allem bleibt zur Leitzinspolitik der Zentralbanken zu sagen, dass sie kaum wirksamer ist als Reservepositionen es waren – eine Schlussfolgerung, die in Kontrast zu dem verbreiteten Glauben steht, Zentralbankzinsen seien ein effektives Instrument, um ein Inflationsziel zu erreichen, zu schweigen von einem maßgeblichen Einfluss auf die primäre Kredit- und Giralgelderzeugung der Banken. Soweit dies stimmt, ergibt sich daraus ebenfalls, dass die heutigen Zentralbanken auf das Wirtschaftswachstum und die Beschäftigung keinen Einfluss haben – nicht unter den heutigen Bedingungen des fraktionalen Reservebanking, nicht im Normalbetrieb, und nicht nachhaltig durch Notmaßnahmen in Krisenzeiten.[12]  

Wenn Geld fehlt, und die Zentralbanken es in den Publikumskreislauf einschleusen könnten, wäre die Lage anders. Im gegenwärtigen Giralgeldregime stehen dazwischen jedoch die Banken. Sie sind die Türsteher, die bestimmen wieviel neues Geld zu welcher Zeit in den Kreislauf kommt. Gleichwohl besteht die genuine Aufgabe der Zentralbanken in der Währung und der Bereitstellung der Geldmenge, insbesondere der Erhaltung der auswärtigen und heimischen Kaufkraft des Geldes. Die Absicht, die Geldpolitik für realwirtschaftliche Zwecke wie Wachstum und Beschäftigung zu instrumentalisieren, lag im Interesse der Politik und wurde insbesondere vom Keynesianismus unterstützt, aber auch von der neoklassischen Ökonomik gutgeheißen, paradoxerweise, da diese Interventionen sonst generell zurückweist.            

Die Zentralbanken haben heute jedoch keinen maßgeblichen Einfluss auf den Wirtschaftsprozess, sie sind nicht einmal die entscheidende Macht in monetären Angelegenheiten. Heute ist die Bankenindustrie die entscheidende monetäre Macht. Aufgrund der falschen Identität von Geld und Kredit im heutigen fraktionalen Reservesystem entscheiden die Banken nicht nur über ihre Darlehensvergaben und Assetkäufe, sondern sie bestimmen, indem sie dies tun, zugleich die tatsächliche Geldpolitik und entscheiden darüber, ob und wofür wieviel Geld geschöpft oder gelöscht wird.

Wenn dem aber so ist, warum nur messen die Finanzmärkte den Entscheidungen der Zentralbankräte so viel Gewicht bei? Nun, neben unabhängigen Investmentfonds und der Versicherungsindustrie sind die Banken selbst die dominanten Akteure auf den Finanzmärkten, unter ihrem Dach insbesondere die Investmentsparten, Investmentvehikel (Schattenbanken) und Kapitalanlagefonds. Wenn die Dinge einmal nicht wie gewünscht laufen, müssten die Banken sich eigentlich an sich selbst wenden. Zugleich fehlt es ihnen an einem klaren Verständnis ihrer monetären Funktion. Die Formel 'monetary and financial institution' (MFI) geht ihnen leicht von den Lippen, vielleicht zu leicht um zu erfassen, was es bedeutet. Oder aber, sie möchten das nicht zu sehr thematisiert wissen, aus Furcht, dafür zur Verantwortung gezogen zu werden. Es ist ihnen sicherlich angenehmer, wenn man die Zentralbanken verantwortlich macht. Für die Banken ist 'die Macht der Banken' ein Tabuthema. Es ist ihnen lieber, ihren monetär-finanzwirtschaftlichen Aktivitäten ungestört nachzugehen, die Zentralbank zu ihren Diensten zu haben, und im Krisenfall darauf zählen zu können, von den Zentralbanken und Regierungen auf Kosten der Allgemeinheit gerettet zu werden.

Die komplexe Dynamik der Finanzmärkte ist schwierig zu durchdringen. Die Akteure suchen nach Orientierung. Die vielstimmigen Auslegungen dessen, was Zentralbankpräsidenten sagen oder zu verstehen geben, und was von wem erwartet worden ist, erinnern an die 'Kremnologie' des Kalten Kriegs. Unter Bedingungen der Ungewissheit sucht jeder nach Wegweisungen, nach Regeln oder Routinen, die helfen, die Komplexität zu reduzieren und eine gewisse Verhaltenssicherheit herzustellen. Zum Beispiel die Voraussage des Zinstrends. Es scheint, als ob die Märkte glauben, die Zentralbank bestimme den Trend. Indem sie ihren Basiszins setzt, kommuniziert die Zentralbank jedoch nur ihre Meinung dazu, ob der vorhandene Trend sich fortsetzt oder umkehrt, bzw dies nach Meinung der Zentralbank so sein sollte. Es sieht danach aus, dass die Verlautbarungen der Zentralbankpräsidenten einen vergewissernden konditionierten Stimulus auslösen, der auch ein Element selbst-erfüllender Prophezeiung beinhaltet: Leitzins runter, Stimmung und Finanzmärkte rauf; Leitzins rauf, Stimmung besorgt und Märkte unentschieden oder runter. Wenn ein solcher mentaler Mechanismus etabliert ist, hat er reale Konsequenzen. Von daher ist 'forward guidance' nicht so wolkig wie es klingt. Nur, der Schleier über dem Mysterienspiel darf nicht gelüftet werden. Sonst würde sich alles in die Luft auflösen aus der es besteht.

Die Banken tragen ihren Teil zu diesen Unschärfen bei. Sie geben vor, eine Anhebung der Zentralbankzinsen zwinge sie, ihre eigenen Kreditzinsen zu erhöhen. Im 2,5prozentigen Reserveregime gibt es jedoch keinen bestimmenden Zusammenhang zwischen den Zinsen der Zentralbank und denen der Banken. Wenn eine Zentralbank ihre Zinsen anhebt oder senkt, gibt es keinerlei Zugzwang für die Banken desgleichen zu tun, schon gar nicht 1:1. Der springende Punkt des fraktionalen Reservebanking besteht doch darin, dass die Banken die Finanzierung von 90% (USA) bis 97% (EU) ihrer Umsätze vermeiden können. Freilich ist eine Anhebung der Zentralbankzinsen eine gute Ausrede, die Darlehenszinsen der Banken ebenfalls anzuheben. Bemerkenswerterweise sind sie nicht so prompt, wenn es darum geht, die Habenzinsen für die Kundschaft anzuheben, oder Darlehenszinsen zu senken wenn der Zentralbankzins gesenkt wird.

Es scheint dem hier vertretenen Standpunkt einer relativ geringen Bedeutung der Zentralbankzinsen zu widersprechen, dass sich viele Banken in praxi doch an der voraussichtlichen Entwicklung des 'Leitzinses' orientieren, indem sie eigene Kreditzinsen und Habenzinsen davon ableiten. Was immer hier am Werk sein mag – Bedürfnis nach Orientierung und Komplexitätsreduktion, hergebrachte Gepflogenheiten – es handelt sich nicht um einen Marktpreismechanismus nach Angebot und Nachfrage, sondern um einen Verhaltensaspekt, um eine privatvertragliche oder bloß habituelle Verknüpfung zwischen Bankzinsen und Zentralbankzinsen.  

In diesem Sinne knüpfen einzelne Banken ihre Zinsen für Überziehungskredit freiwillig an den drei Monate zurückliegenden Interbankzins (EURIBOR). Auch Hypothekenzinsen werden vertraglich häufig an den Zentralbankzins geknüpft. Ein solcher Vertragsmechanismus erspart den Banken eine möglicherweise schwierige eigene Meinungsfindung sowie unangenehme Kundenfragen und Medienkommentare. So tragen die Banken selbst dazu bei, eine mechanische 1:1 Verknüpfung zwischen den Zinssätzen auf Zentralbankgeld und Giralgeld zu unterstellen – eine Verknüpfung, die in der Sache nicht begründet ist.

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Negativzinsen

Nachdem die Flutung der Banken mit Reserven selbst zu geringsten Kosten nicht zu der erhofften Geschäftsbelebung geführt hat, hat die EZB im Sommer 2014 nun eine letzte Front eröffnet in Form von Negativzinsen auf Depositen (Reserven-Einlagen), die Banken bei der Zentralbank halten. Banken bekommen darauf nicht länger Habenzins wie noch bis 2011, und der Zins beträgt auch nicht null, wie in den zwei Jahren zuvor, sondern die Banken müssen nun der Zentralbank einen Zins zahlen, momentan -0,2%.           

Man muss dies wohl als Verzweiflungstat von jemandem verstehen, dem die Handlungsoptionen ausgegangen sind. Erneut ist fraglich, was davon besser werden soll, aber der Schritt könnte verstörende Folgen nach sich ziehen. Die Maßnahme wird von Experten befürwortet, die anscheinend am Mythos einer Kontrolle der Bankentätigkeit durch die Zentralbanken mittels effektiver Transmissionsmechanismen festhalten. Der Schritt in den Bereich negativer Zinsen erinnert in gewisser Weise an die Steigerung der Banken-Eigenkapitalanforderungen nach den Basel-Richtlinien von Stufe I zu II zu III zu IV. Mit jedem Schritt wird die bis dahin unwirksame Dosis weiter erhöht, in der Hoffnung, die nächste noch stärkere Dosis werde endlich helfen, ohne dabei sonderlich auf die schädlichen, wenn nicht gleich letalen Nebenwirkungen zu achten.

Sofern Banken liquide Reserven halten (Einlagefazilität), haben sie keine andere Wahl, als dies bei der Zentralbank zu tun, bei der sie sich refinanzieren und Zugang zum bargeldlosen Zahlungssystem haben. Wenn die Banken auf solche Einlagen nun Negativzinsen zahlen müssen, dann, so erhofft man sich bei der Zentralbank, werden die Banken dies vermeiden wollen. Sie würden die bisher ungenutzten Reserven mobilisieren, also ausgeben, was seinerseits weiterreichende Aktivitäten in der Wirtschaft stimulieren könnte. Voraussichtlich wird auch das so nicht funktionieren.

Zunächst können einzelne Banken, die Reserven momentan nicht benötigen, diese an die Zentralbank zurückzahlen. Sollten sie danach dennoch wieder frische Reserven benötigen, um Zahlungen auszuführen, ggf auch für eigene Kreditvergaben und Wertpapierkäufe, stellt die Zentralbank die benötigten Mittel prompt zur Verfügung, sei es im Rahmen des Innertages-Überziehungskredits, der Teil des Zahlungssystems ist und die Spitzenrefinanzierungsfazilität aktiviert, sei es durch ein ebenso routinemäßiges Hauptrefinanzierungsgeschäft. Um das Vermeidungsverhalten zu unterbinden, müssen Banken den Negativzins auch auf die Wertpapiere zahlen, die als Gegenwert für die Spitzenrefinanzierungsfazilität hinterlegt sind. Die wahrscheinlichste Reaktion darauf ist wohl die, dass die Banken – gerade in und während der Krise – ihre Umsätze aufs unbedingt Nötige oder Wünschenswerte reduzieren. Bei einem Negativzins von -0,1% mag das noch nicht ausgeprägt sein, aber im Prinzip, wenn überhaupt, ist doch eine eher kontra-intentionale und kontra-produktive Reaktion zu erwarten.           

Dafür gibt es einen weiteren Grund.  Aus einer sektoralen oder kollektiven Sicht ergibt es für die Banken keinen Sinn, vorhandene Reserven für irgendwelche nächstbesten Geschäfte auszugeben, um damit die Reserven loszuwerden und die Negativzinsen darauf zu vermeiden. Denn die Abflüsse bei einer Bank sind die Zuflüsse bei anderen Banken. Das gesamte System der 'ko-operativen' Kredit- und Giralgelderzeugung beruht darauf, dass die aus- und eingehenden Zahlungen einander in etwa ausgleichen. Dementsprechend können die Banken in einem Währungsraum Negativzinsen durch Geldausgeben nicht vermeiden. Die Reserven, die sie ausgeben, kommen durch Zahlungen an Kunden und Eigeneinnahmen aus Verkäufen umgehend zurück.

Sollten die Banken sich dennoch bemüßigt fühlen, wieder mehr Geschäfte zu tätigen, so steht zu erwarten, dass es sich eher wieder um nicht BIP-wirksame Investments in Immobilien, Aktien, Anleihen u.ä. handelt. Dies erhöht die Wahrscheinlichkeit erneuter Blasenbildung, während es der Realwirtschaft überwiegend nicht hilft. Auch was die gegenwärtig sehr gering verzinsten Staatsanleihen angeht, sind die Banken nicht sonderlich interessiert, mehr Geld als nötig darauf zu verwenden. Vor allem aber werden sich die Banken mit Verbraucher- und Firmenkredit zurückhalten, wie die Haushalte und Firmen ihrerseits möglichst keine neuen Schulden machen solange die Aussichten eher bedeckt sind. Die Wirtschaft wird sich aber so lange nicht nachhaltig erholen, solange nicht die Schulden in ausreichendem Maß zurückbezahlt oder gestrichen und uneinbringliche Forderungen abgeschrieben worden sind.       

Letzten Endes unterscheidet sich der Negativzins insofern nicht vom positiven Habenzins, als er nicht den Trend vorgibt, sondern einen vorhandenen allgemeinen Zins- und Inflationstrend fortschreibt. Eher als dass sie den Niedrigzinstrend und allmählichen Deflationstrend brechen und umkehren würden, spiegeln negative Habenzinsen auf Reserven-Einlagen ihn wider. Und damit, eher als dass seine Umkehr erreicht würde, tragen Negativzinsen dazu bei, sich noch tiefer in diesen Trend zu verstricken. Negativzinsen sind als geldpolitisches Instrument ein Fehlkonzept.

Inzwischen dienen die Negativzinsen immer mehr Banken als Anlass, von ihren Kunden nun ebenfalls Negativzinsen zu erheben, zuerst von Geschäftskunden mit großen Einlagen,  zunehmend auch von Privatkunden. Wird der Prozess nicht gestoppt, dürfte die Praxis bald flächendeckend eingeführt sein. Das bedeutet nichts anderes, als dass die Banken ihre Verbindlichkeiten gegenüber Kunden im Umfang der Negativzinszahlungen kürzen.

Vielleicht haben die Banken in den zurückliegenden Jahren besser als früher verstanden, dass Einlagen in M2/M3 stillgelegtes Giralgeld darstellen, die ihnen im Schnitt nur wenig liquide Reserven bringen, sie aber Habenzins kosten. Für eine Bank sind das sozusagen defensive Kosten, die einer Abwanderung von Kunden und Guthaben zur Konkurrenz vorbeugen. Käme es zu einer solchen einseitigen Abwanderung, wäre das mit einem entsprechend einseitigen Reservenabfluss verbunden, der einer betreffenden Bank erhebliche und teure Liquiditätsprobleme bereiten würde. Ihre Kunden zu binden, erlaubt es den Banken, mit der primären Kredit- und Giralgeldschöpfung fortzufahren, ohne zusätzliche Liquiditätsrisiken einzugehen.

Da der Trend zu Niedrig- bis Negativzinsen nun allgemein ist, und die Banken auch diesen Trend in etwa im Gleichschritt miteinander vollziehen wie bei einer normalen Bilanzenerweiterung, können sie es sich kollektiv leisten, ihren Kunden etwas zuzumuten, was diese sich sonst nicht gefallen lassen würden. Negativzinsen auf Kundenguthaben ersparen den Banken den Aufwand von Habenzinsen, bringen ihnen stattdessen Ertrag, und verringern ihre Verbindlichkeiten gegenüber den Kunden. Als Alternative zu Negativzinsen, würden höhere Kontoführungsgebühren bei nahe null Habenzinsen zu einem vergleichbaren Endeffekt führen.    

Kunden können versuchen, dem Negativzins auszuweichen, indem sie von Kontoguthaben auf Bargeld umsteigen. Das beinhaltet das Risiko, dass es zu Bargeldverknappung und einem allgemeinen Bankrun kommt. Davon abgesehen würde es den Rückfall in eine teure und schwerfällige Bargeldwirtschaft bedeuten – falls das Finanzamt mitspielen würde, und wider Erwarten bereit wäre, Steuerzahlungen auch bar entgegen zu nehmen. Der bloße Gedanke an solche Umstände wird die Banken in ihrer Absicht bestärken, die Abschaffung des Bargeldes voranzutreiben. Das würde seinerseits den verbliebenen geringen Einfluss der Zentralbanken auf die Banken noch weiter verringern.

Das Thema der Negativzinsen wird im Wissenschafts- und Finanzmilieu auf technokratische Weise behandelt, als ginge es um eine rein funktionale Frage. Aber was ist mit dem Eigentumsrecht und der Verfassungsverpflichtung des Staates, Eigentumsrechte der Bürger zu schützen? Banker und Politiker, die es gewohnt sind über das Geld anderer Leute zu verfügen, sind schnell bei der Hand, Negativzinsen zu verniedlichen, indem sie sie mit einem Kaufkraftverlust durch Inflation oder Steuerzahlungen vergleichen. Solche Vergleiche grenzen an Desinformation.

Inflation ist alles andere als ökonomisch funktional. Sie nutzt den privilegierten Schöpfern und Erstverwendern von Geld, auch wenn letzteres Schuldner sind, muss aber unfreiwillig von allen getragen. Absichtlich Inflation anzuheizen oder sie billigend in Kauf zu nehmen ist ebenso illegitim wie vorsätzlich Deflation zuzulassen. Steuerzahlungen hingegen sind im modernen Staat grundsätzlich legitim, aber sie können, je nach Art der Steuer und vor allem dem Gesamtumfang der Steuern, nützlich oder disfunktional, gerecht oder ungerecht sein. Bezüglich Negativzinsen ist der Vergleich mit Steuern schon alleine deshalb deplaziert, weil die Staatskasse davon nichts hat, wohl aber das Gewinnkonto der Banken. Negativzinsen bedeuten eine Umverteilung von den Kunden zu den Banken. Sie treffen die Mittelschichten und alle Unternehmen, was ökonomisch ohnehin disfunktional ist, und verschonen die Vermögen der Reichen, die andere Optionen haben als viel von ihrem Geld auf Bankkonten zu halten.

Wenn Banken mehr verdienen wollen, sollten sie höhere Gebühren oder höhere Kreditzinsen verlangen. Wenn die Marktlage das nicht zulässt, sollen die Banken sich anpassen wie jede andere Industrie. Das Personal im Bankensektor hat kein Geburtsrecht auf überdurchschnittliche Gehälter und unmäßige Boni selbst noch in schlechten Zeiten, die sie selbst maßgeblich mit verschuldet haben.

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Ökonomischer Ausblick

Krisen im Verlauf von Konjunktur- oder Finanzzyklen resultieren aus einer Überakkumulation von Real- oder Finanzkapital. Dies bedeutet, es gibt mehr Verzinsungs- oder Rentabilitätsforderungen von Kapitalstöcken als aus den laufenden Einkommen reibungslos aufgebracht werden können. Man kann auch sagen, es besteht Überinvestition und ein Überangebot, das von der Nachfrage nicht mehr absorbiert wird. In früheren Stadien der Industrialisierung gab es keine andere Wahl als einer Krise ihren Lauf zu lassen, samt Börsenkrach, Banken- und Produktionsrückgang, was sich für Massen von Arbeitern und Arbeitslosen, für Unternehmen und Banken immer wieder katastrophal auswirkte. Die Wirtschaft erholte sich jedoch bald wieder, gerade weil genügend viele der überschießend akkumulierten Kapitalvermögen und Schulden zerstört wurden bzw abgeschrieben werden mussten. Dieser rauhe Industriekapitalismus schürte allerdings gewalttätigen Klassenkonflikt und sogar Bürgerkrieg.     

Seit der Großen Depression nach 1929 und dem seitherigen Aufstieg des Staatsinterventionismus wurde die Problemlage durch staatliches Deficit Spending abgemildert und befriedet. Das machte die zyklischen Krisen weniger existenziell. Jedoch führte es rasch zu sehr hohen Staatsquoten, die um die Hälfte des BIP absorbieren, und mit der Zeit, besonders seit etwa 1975–80, auch zu chronischen Haushaltsdefiziten und der Anhäufung übergroßer Staatsschulden, die wiederum einen wachsenden Teil der Steuereinnahmen absorbieren und damit die Handlungsfähigkeit der Regierungen erheblich einengen.

Wie soll es nun weitergehen? Noch mehr Schulden? Oder noch mehr Monetisierung von öffentlichen und privaten Schulden durch die Zentralbanken? Das wäre nur eine Fortführung der schiefen Bahn in Stagnation und Niedergang. Prompt finden sich sonderbare Experten, die einem weismachen wollen, dass Staatsschulden öffentliche Geldschöpfung bedeuten, dass staatliche Schulden deshalb etwas ganz anderes als private Schulden seien, und dass Regierungen einer Nation mit eigener Währung so viel Schulden machen können, und auch sollen, wie sie für erforderlich halten, sodass sie, gerade wegen der Berge von Schulden auf denen sie sitzen, immer zahlungsfähig sind. Das, nun ja, ist offenbar nur eine weitere Variante des This-time-is-different Syndroms.

Bisher führte das industriell getriebene Wirtschaftswachstum immer wieder in Krisen, war zugleich aber auch eine große Hilfe zur Überwindung einer Krise. Starkes Wachstum vermag einen Überhang an Kreditgeld und Schulden zu absorbieren. Wenn jedoch nicht alles trügt, sind die Zeiten, in denen der Übergang aus der traditionalen in die moderne Gesellschaft noch hohe Wachstumsraten mit sich brachte, in der altindustriellen Welt vorbei. Auch China scheint inzwischen den Höhepunkt seines industriellen Take-offs erreicht zu haben. Ob weitere neuindustrielle Staaten solche Schübe wie China ins Weltsystem bringen, ist unklar. Erwartet werden können jedoch weitere lange Innovationszyklen. Da aber der Höhepunkt des letzten solchen Zyklus, die lange IT-Welle, erst um 2000 erreicht war, wird die nächste lange Welle in den kommenden zwanzig Jahren wohl kaum zum Tragen kommen.

Außer starkem BIP-Wachstum, das ökonomisch gesehen für mehr oder minder alle Wirtschaftsteilnehmer von Vorteil ist, war zurückliegend Inflation der andere große Tilger von Kredit- und Schuldenüberhängen. Inflation gibt jedoch nicht jedem, sondern nimmt von jedem, außer von Schuldnern. Das aktuelle Problem ist freilich eher Deflation als Inflation, und die Mehrheit der Beteiligten, außer Schuldenmanagern, werden die Inflationsrate kaum höher als bei der heutigen 2% Übereinkunft sehen wollen. Selbst wenn die Zentralbanken eine höhere Inflationsrate anstreben würden, könnten sie das wohl nur erreichen, wenn sie mit großvolumigen QE Transaktionen fortfahren, bei einem hohen Anteil von Staatsanleihen, und die Regierungen wieder in großem Stil Deficit Spending betreiben würden. Das könnte tatsächlich Inflation auslösen, aber ohne selbsttragendes Wachstum. Die Perspektive bestünde dann in Stagflation.

Inzwischen erledigt die Krise ein bisschen von alleine. Seit drei Jahren liegt die Verzinsung von Kontoguthaben und nicht bedrohten Staatsanleihen niedriger als die niedrige Inflationsrate. Das ist kein Negativzins, aber es ergibt einen negativen Realzins. Auch auf diese Weise verlieren Ersparnisse Kaufkraft. Für R. Rajan, den früheren Chefökonom des IWF, bedeutet dies 'Enteignung verantwortungsvoller Sparer zugunsten verantwortungsloser Banken'.[13] Without wanting to contradict, this reflects  Ohne dem grundsätzlich widersprechen zu wollen bringt es doch einen recht konservativen Begriff von Besitzstandgerechtigkeit zum Ausdruck, im Unterschied zu Leistungsgerechtigkeit. Es gibt kein unbedingtes Recht auf positiven Realzins, sowenig wie ein unbedingtes Recht auf Realeinkommenszuwächse. Man wird sich freuen soweit es das gibt, aber wie weit es das geben kann, hängt von der Produktivität der menschlichen Tätigkeit, der Technik und der Natur ab. (Kapital ist grundsätzlich nicht produktiv, wohl aber katalytisch und transaktiv). Offene Ausbeutung, in der kühlen Sprache der Ökonomik, beginnt wenn ein Arbeitseinkommen das Existenzminimum unterschreitet. Es wird zu Sklaverei oder Zwangsarbeit, wenn das Arbeitsentgelt gegen null geht. Preise und Arbeitseinkommen unter null aber gibt es nicht. In diesem Sinne beginnt die tatsächliche Enteignung von Geldbesitzern mit Negativzinsen wie oben erörtert.

Was als Weg aus der Krise bleibt, jenseits von Wachstum und Inflation, sind entweder Kapitalschnitte (Haircuts) bzw Schuldenschnitte,  oder harte Austerität, sodass allein die Schuldner und die Bevölkerungen von betroffenen Schuldnerstaaten die Last eines einseitigen Schuldenabbaus tragen müssen. Im Fall von Regierungsschulden halte ich es für fair, wenn beide Seiten, Gläubiger und Schuldner, einen Teil der Last tragen. Einseitige Austerität ist hier nicht nur ungerecht, sondern auch ökonomisch disfunktional über nationale Grenzen hinweg. Bei einer Staatsquote von 50% des BIP wird dieses mit jedem 1% weniger Staatsausgaben um jeweils 0,5% schrumpfen, sofern der Rückgang nicht durch erhöhte Privatausgaben kompensiert wird (was aber in einer Krise mit Sicherheit nicht der Fall ist).[14] Einseitige Austerität führt ökonomisch in die Depression, mit erfahrungsgemäß üblen gesellschaftlichen und politischen Folgen. Einseitige Kapital- und Schuldenschnitte dagegen bedeuten eine ernste Beschädigung der Kapitalbasis und der Lebensersparnisse der Bevölkerung in den Gläubiger-staaten. 

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Fazit

Zusammenfassend ergibt sich ein gemischtes Bild dessen, was Zentralbanken können und was nicht. Sie können effektive Manager des Wechselkurses ihrer Währung sein, soweit dies in einer international offenen Marktwirtschaft überhaupt in jemandes Macht liegt. Sie betreiben höchst effiziente Zahlungssysteme und sind ebenso effiziente Refinanzierer der Banken. Sie können Banken und den gesamten Bankensektor wirksam unterstützen, wenn diese in Liquiditätsprobleme geraten und von Insolvenz bedroht sind. Von Insolvenz bedrohte Banken zu stützen, ist ausdrücklich nicht Teil ihres Mandats, aber tatsächlich, zumal in einer Krise, helfen die Zentralbanken so gut sie können bedrohten Banken, eine Insolvenz zu vermeiden. Außerdem helfen sie de facto der Wirtschaft und der Aufrechterhaltung der Staatshaushalte wenn sie umfangreiche QE Programme durchführen, um öffentliche und private Schulden nach Möglichkeit zu stabilisieren.    

Zugleich weist die Rolle der Zentralbanken als automatische Bruchteil-Refinanzierer im System des fraktionalen Reservebanking auf die großen Schwächen der Zentralbanken im Hinblick auf das, was zurückliegend zu ihren Hauptaufgaben gehörte. Sie üben keine Kontrolle über die Giralgelderzeugung der Banken aus, weder durch Reservepositionen noch durch Zinspolitik. Unter den gegebenen Bedingungen und Praktiken ist Geldmengenpolitik inoperabel. Aber auch die Zinspolitik der Zentralbanken ist weitgehend unwirksam, nicht nur bezüglich der Geldmenge, sondern auch bezüglich des noch komplexeren Ziels von Inflationsraten, zu schweigen von einer Vorbeugung gegen Assetinflation und Schuldenblasen. Unter all diesen Aspekten werden die Zentralbanken von den laufenden Trends getrieben, ohne sie bestimmen zu können. Die zweiwöchigen Auftritte der Zentralbank-Hohepriester erinnern an ein Tempelorakel. Ein solches mag helfen soweit die Finanzwelt und das Publikum darüber hinaus daran glauben und eine gewisse Verhaltenssicherheit daraus ziehen.

Mit Blick auf ihre Kriseninterventionen hat man die Zentralbanken dafür kritisiert, sie würden dadurch eigentlich nötige Banken- und Staatsinsolvenzen verschleppen. Dies ist allerdings die Kehrseite dessen, Banken und Regierungen in Schwierigkeiten mit immer mehr Liquidität zu stützen. Die Kritik hat insoweit ihre Berechtigung, gerade angesichts der längerfristigen Stagnationstendenzen die sich aus der unbereinigten Situation ergeben. Andererseits wäre es unverantwortlich gewesen, der Bankenindustrie und, indirekt, den Regierungen die Unterstützung zu verweigern angesichts des drohenden Totalzusammenbruchs in einer Konstellation, in der das meiste Geld der Unternehmen, des Staates und der Haushalte in den Bilanzen und dem Zahlungsverkehr der Banken in Geiselhaft genommen ist. Zuvor noch ist festzustellen, dass die Zentralbanken durch ihre Rolle als automatische Bruchteil-Refinanzierer selbst grundlegend zu den wiederkehrenden Banken- und Finanzkrisen beitragen, wie sie im System des fraktionalen Reservebanking wurzeln.

Was lässt sich da machen? Die Antwort wurde schon gegeben. Im bestehenden Giralgeldregime, in dem die monetären Hoheitsrechte des Geldes und der Seigniorage den Banken überlassen worden sind, lässt sich nichts anderes machen als schon gemacht wird. Die nächsten Krisen, hierzulande oder anderswo, sind nur eine Frage der Zeit.

Eine effektive Geldpolitik können Zentralbanken nur betreiben, wenn sie im Geldsystem effektiv das Sagen haben. Sie benötigen die direkte und vollständige Kontrolle über die Geldmenge. Die Prärogativen der Währung (nationale Recheneinheit), des Geldes (der Zahlungsmittel) und der Seigniorage (des Geldschöpfungsgewinns) gehören zu den Hoheitsrechten eines souveränen Staates oder Staatenverbundes. Sie gehören in die Obhut einer eigenständigen unabhängigen Staatsgewalt, eben in die einer staatlichen Zentralbank als der 'Monetative' in Ergänzung der Legislative, Exekutive und Judikative. Eine wirksame Geldpolitik ist nicht möglich, solange die Banken als private monetäre Institute das Geldwesen beherrschen und die gesamte Geldschöpfung determinieren, während Geld-und Kapitalmärkte aus Gründen, die dem modernen Geld eigen sind, fortwährend damit scheitern, ein selbstbegrenzendes 'Gleichgewicht' zu finden. Als Schlussfolgerung muss die Funktion der Banken als para-hoheitliche monetäre Organe unterbunden werden. Sie sollen wieder reine Finanzagenturen sein, ohne das usurpierte Recht und die technische Fähigkeit, Giralgeld zu erzeugen und zu löschen. Banken sollen als freie Kredit- und Investmentfirmen tätig sein können, aber ohne das illegitime Privileg, ihre Geschäfte mit selbst geschaffenem Geld zu betreiben.

Im 19 Jhd hat man, aus gleichen Gründen, den Banken die Ausgabe von privaten Banknoten untersagt. Das Banknotenmonopol wurde den Zentralbanken übertragen, die anlässlich dessen als Notenbanken oder Nationalbanken teilweise erst entstanden sind. Heute ist die Zeit reif, den gleichen Schritt bezüglich des unbaren Geldes zu vollziehen. Giralgeld sollte ausgeschleust und Zentralbankgeld (die bisherigen Reserven) in den Publikumsverkehr eingeschleust werden, als unbares Vollgeld auf Zahlungskonten und mobilen Geldspeichern (E-Geld). Das würde ein Geldsystem mit vollständiger Kontrolle über den Geldbestand begründen, mit sicherem Geld und wirksamer Geldpolitik und Krisenvorbeugung.[15]

Zinspolitik kann dabei keine bedeutende Rolle spielen, jedenfalls nicht solange Geldpolitik Markt-kompatibel sein soll. Zentralbanken sollen keine zentralplanerischen Bürokratien sein, die Zinssätze administrieren oder manipulieren und damit in die die Preislenkung der Finanzmärkte eingreifen. Zentralbanken sollen in der Lage sein, ihr gesetzliches geldpolitisches Mandat wirksam zu erfüllen, sollen dabei aber nicht die Grenzen zu fiskalischen Funktionen und weitergehenden Finanzmarktfunktionen überschreiten.     

Auch in einer Vollgeldordnung sind Zentralbankzinsen nur für monetäre Transaktionen im engeren Sinne relevant, also nur für einen kleinen Teil aller Finanztransaktionen, sodass die Zentralbankzinsen für die Zinsstruktur und das Zinsniveau nicht bestimmend sein können. Im Unterschied dazu ist die Geldmenge diesbezüglich ein erheblich wirksamerer Hebel.

Was als Zentralbankvorgabe darüber hinaus akzeptabel ist, sind Bedingungen bezüglich des Gebrauchs derjenigen Kreditmittel, die Banken bei der Zentralbank aufnehmen. Das EZB Programm der Zweckbestimmten Längerfristigen Refinanzierungsmaßnahmen vom Juni 2014 hat ein solches Element eingeführt.[16] Mittel aus diesem Programm stehen unter der Bedingung, dass sie unmittelbar für realwirtschaftliche Zwecke verwendet werden. (Bisher allerdings – inmitten einer schwachen Wirtschaftslage, unfertigen Banken-Restrukturierungen und fortbestehenden finanziellen Risiken – hat das kaum Wirkung gezeigt). 

Um schließlich auf den wenig zufrieden stellenden ökonomischen Ausblick zurück zu kommen. Vollgeld ist eine Option die hier und jetzt erheblich zur Bereinigung der Krisensituation beisteuern kann. Denn ein Übergang von Giralgeld zu Vollgeld wäre mit einer sehr hohen einmaligen Übergangs-Seigniorage bis zur Höhe der existierenden Giralgeldbestände verbunden. Das würde gewiss nicht alle Probleme lösen. Aber es würde erlauben, einen großen Teil der öffentlichen Schuldenberge abzubauen, ohne das Heulen aufgezwungener Austerität und das Zähneknirschen von Kapitalschnitten. Darüber hinaus würde ein Vollgeldsystem exzessiven Kredit- und Schuldenblasen künftig wirksam vorzubeugen.

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Fußnoten

[1] Vgl Humphrey, Thomas M. 1984: Algebraic Quantity Equations before Fisher and Pigou, Economic Review of the Federal Reserve Bank of Richmond, September/October 1984, 13–22.

[2] Vgl Werner, Richard A. 2005: New Paradigm in Macroeconomics, New York: Palgrave/Macmillan 2005, 185, und Huber, Joseph 1998: Vollgeld, Berlin: Duncker & Humblot, 224. Ein ähnlicher Ansatz von Hudson besteht darin, in saldenmechanische Modelle einen getrennten FIRE Sektor einzuführen (Finance, Insurance, Real Estate). Siehe Hudson, Michael 2012: The Bubble and Beyond, Dresden: Islet Verlag. - Hudson, Michael 2006: Saving, Asset-Price Inflation, and Debt-Induced Deflation, in Wray, L. Randall/Forstater, Matthew (eds.) 2006: Money, Financial Instability and Stabilization Policy, Cheltenham: Edward Elgar, 104–124.

[3]  Bindseil, Ulrich 2004: The Operational Target of Monetary Policy and the Rise and Fall of Reserve Position Doctrine, EZB Working Paper Series, No. 372, June 2004. - Häring, Norbert 2013: The veil of deception over money: how central bankers and textbooks distort the nature of banking and central banking, real-world economics review, no. 63, 2013.

[4] Namhafte Beispiele sind Larry Summers und Kenneth Rogoff.

[5] Daniel Stelter: Gelddrucken hat noch nie funktioniert, http://think-beyondtheobvious.com/stelters-lektuere/gelddrucken-hat-noch-nie-funktioniert-dennoch-5000-euro-fuer-jeden, 19 Nov 2014. 

[6] Fisher, Irving 1933: The Debt-Deflation Theory of Great Depressions, Econometrica, 1 (4) 1933, 337–357. Verfügbar auf https://fraser.stlouisfed.org/docs/meltzer/fisdeb33.pdf. Die gleiche Art Analyse verfolgt heute Richard Koo: The Escape from Balance Sheet Recession and the QE Trap, Hoboken, NJ: John Wiley, 2014.

[7] Minsky, Hyman P. 1986: Stabilizing an Unstable Economy, New Haven: Yale University Press, pp. 223, pp. 294. By the same author 1982b: The Financial Instability Hypothesis, in: Kindleberger, C.P./ Laffargue, J.-P. (Eds.): Financial Crises. Theory, History, and Policy, Cambridge University Press, 13–39. - Keene, Steve 2011: Debunking Economics, London/New York: Zed Books, pp. 337, pp. 385. Also cf. www. debtdeflation.com/blogs.

[8] Mehrling, Perry 2011: The New Lombard Street. How the Fed Became the Dealer of Last Resort, Princeton University Press.

[9] Im Hinblick auf Kredit- und Schuldenzyklen, und außer den bereits zitierten Schriften von Minsky und Keen, vgl auch Schularick, Moritz / Taylor, Alan M 2009: Credit Booms Gone Bust: Monetary Policy, Leverage Cycles, and Financial Crises, 1780–2008, National Bureau of Economic Research NBER, Working Paper 15512, www.nber. org/papers/ w15512. Abgedruckt in: American Economic Review, 102 (2) 1029–1061. - Reinhart, Carmen M. / Rogoff, Kenneth S. 2009: This Time is Different. Eight Centuries of Financial Folly, Princeton University Press. - Ferguson, Niall 2008: The Ascent of Money. A Financial History of the World, London/New York: Allen Lane. - Kindleberger, Charles P. 2000: Manias, Panics, and Crashes. A History of Financial Crises, New York: Basic Books. First edition 1978. - Kindleberger, Charles P. 1993: A Financial History of Western Europe, New York: Oxford University Press. 

[10] Siehe auch Richard Werner, der die These vertritt, dass Kapitalmärkte 'nicht durch Preise, sondern durch Mengen bestimmt werden – und zwar, entsprechend dem Prinzip der knapperen Seite (short side principle): diejenige Nachfrage- oder Angebotsgeldmenge, welche die knappere ist, bestimmt das Marktergebnis.' New Paradigm in Macroeconomics, Palgrave Macmillan, 2005, 193.

[11] Hoffmann, Andreas / Zemanek, Holger 2012:  Financial repression and debt liquidation in the US and the euro area, Intereconomics, vol. 47, issue 6, Nov 2012, 344–351.

[12] Siehe dazu auch Schnabl, Gunther 2014: Mit dem Kopf im Sand? Goodharts Gesetz und die Wirkungslosigkeit von Inflationszielen als geldpolitische Regelmechanismen, Univ. Halle und Jena, Working Papers on Global Financial Markets, No. 55, Okt 2014, elektronische Kopie auf http://ssrn.com/abstract=2507729.

[13] '... expropriating responsible savers in favour of irresponsible banks'. Zitiert in The Economist, 1 Dec 2012, 78.

[14] IMF World Economic Outlook. Coping with High Debt and Sluggish Growth, Oct 2012, Box 1.1, 41–43; im selben Bericht siehe auch: Simon, John / Andrea Pescatori / Damiano Sandr 2012: The Good, the Bad, and the Ugly: 100 years of dealing with public debt overhangs, 101–128.

[15] Einzelheiten zum Thema Vollgeld und Vollgeldreform finden sich auf vollgeld.de, monetative.de, vollgeld-initiative.ch, vollgeld.org, positivemoney.org, monetary.org.

[16] Targeted Longer-Term Refinancing Operations (TLTROs). 

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